（来源：申万宏源融成）
跟随市场
——9月美非农点评与12月美联储降息展望
文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 王茂宇
摘要
10月FOMC会议以来，经济数据“时效性”缺失、美联储内部观点分化，市场对12月降息预期经历“过山车”。9月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派“票数”占优？
一、热点思考：跟随市场
（一）9月非农：或是美联储12月降息的“非充分条件”
美国9月官方就业数据“好坏参半”，非农超预期强劲，但失业率升至4.4%。美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期；但是，平均时薪环比在9月仅为0.2%，较8月的0.4%大幅放缓；美国9月失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%。
非农数据质量、劳动力供给改善对“非农强劲、失业恶化”的解释力不强。1）9月机构调查的首次回复率高达80.2%，显著高于历史均值，数据可信度较高；2）9月失业率上升0.12个百分点，主要推动力来自于“失业或离职”人群，而“新进入劳动力市场”群体贡献基本不变。
“滞后”的非农无法反映就业最新态势，但从辅助指标来看，就业市场前景亦是“好坏参半”。一方面，10月下旬的高频ADP 数据表现疲软，WARN 裁员率持续走高，就业压力边际上升；但另一方面，失业金申领人数保持稳定，小企业雇佣计划调查显示非农未来有继续反弹可能性。
（二）降息博弈：10月FOMC例会以来的“降息交易”
本轮降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔鹰派发言扭转了市场预期，资产价格也随之波动。由于政府关门扰动，美联储或在12月面临部分数据“真空”；而这也为12月降息带来了不确定性。这一背景下，10Y美债利率随之反弹，美股开始剧烈调整，美元也再度收复100关口。
9月非农因其表现“好坏参半”及公布“滞后”，对降息预期的影响远弱于威廉姆斯讲话。11月20日非农数据公布后，12月降息概率仅小幅上行9%；11月21日，纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽言论，称近期仍有进一步降息空间，市场对12月降息的预期概率迅速攀升至近70%。
（三）12月FOMC例会，降还是不降？鲍威尔或选择跟随“市场先生”
经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得12月降息仍非“板上钉钉”。9月非农提供的增量信息有限，失业率仍低于9月联储预测；美联储在12月会议前已进入关键经济数据“真空期”；随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从“预防式”降息转为“数据依赖”。
经济条件或难支撑12月降息，不确定性来自于鲍威尔如何塑造“共识”。近期FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对12月降息明确表态，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导“共识”至关重要。
最终，“市场先生”的态度是关键。如果市场较为充分地定价12月降息（比如概率超过70%），鲍威尔也可能“跟随曲线”、支持降息。反之则反之（比如概率低于30%）。换言之，如果鲍威尔更倾向于“暂停降息”，则需要修正市场预期。此外，一个折中的方案或是“技术性降息”。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。
报告正文
10月FOMC会议以来，经济数据“时效性”缺失、美联储内部观点分化，市场对12月降息预期经历“过山车”。9月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派“票数”占优？
一、热点思考：跟随市场
（一）9月非农：12月FOMC例会“模糊且滞后”的信号
美国9月官方就业数据“好坏参半”，非农超预期强劲，但失业率升至4.4%。美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期。从结构来看，政府部门新增就业2.2万人，较8月的减少2.2万人大幅改善。同时，私人部门就业表现亦强于市场预期，建筑业、制造业、教育健康、休闲餐旅业均较上月有所回暖。但是，平均时薪环比在9月仅为0.2%，较8月的0.4%大幅放缓；家庭调查方面，美国9月失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%。
非农数据质量、劳动力供给对“非农强劲、失业恶化”的解释力不强。非农和失业率表现的分化，在历史上并不罕见，但9月状况很难被非农数据质量、劳动力供给解释。1）非农和失业率分化的背后，是非农高估了就业吗？这一逻辑支撑较弱：9月非农机构调查的首次回复率高达80.2%，显著高于历史均值，意味着此次非农数据的统计可信度相对较强；2）9月劳动参与率上升，亦无法解释非农与失业率的反差。根据美国失业率变动“流量”数据，9月失业率上升0.12个百分点，主要推动力来自于“失业或离职”人群，而“新进入劳动力市场”群体贡献基本不变。
“滞后”的非农无法反映就业最新态势，但从辅助指标来看，就业市场前景亦是“好坏参半”。9月非农数据因发布推迟逾一个月，时效性不足，已难以反映就业最新态势。即便聚焦另类数据与领先指标，其传递的信号亦呈现分化：10月下旬的高频ADP 数据表现疲软，WARN 裁员率持续走高，指向就业压力边际上升；但是，美国失业金申领人数保持稳定，小企业雇佣计划调查甚至隐含非农后续反弹的可能性。
（二）降息博弈：10月FOMC例会以来的“降息交易”
本轮的降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔“12月降息是‘有条件的’”的发言扭转了市场此前的预期，资产价格也随之大幅波动。由于政府关门扰乱了数据发布的节奏，重归“数据依赖”模式的美联储或将在12月面临部分数据的“真空”，而这也为12月降息带来了极大的不确定性。这一背景下，随着降息预期的下修：1）10Y美债利率随之震荡反弹；2）市场开始担忧流动性环境的边际收紧会刺破“AI泡沫”，美股开始剧烈调整；3）降息预期还支撑了美元韧性，美元再度收复100关口。
将视角拉近，9月非农因其表现“好坏参半”及公布“滞后”，对降息预期的影响远弱于威廉姆斯讲话。在11月20日非农数据公布之后，市场呈现微弱的“宽松交易”，美债利率小幅回落，金价上涨，12月降息概率仅小幅上行9%左右至39%；在数据公布2个小时后，美股市场陡然出现大幅下跌，主要因素为市场对于AI“泡沫”的质疑，以及交易面因素的扰动；11月21日，纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽派言论，称美联储在近期仍有进一步降息的空间。受此影响，市场对12月降息的预期概率迅速攀升至近70%。纽约联储主席拥有FOMC永久投票权，且负责美联储公开市场操作的执行，因此威廉姆斯的表态重要性远高于其他地方联储官员。
（三）12月FOMC例会，降还是不降？
虽然当前市场认为美联储大概率将于12月降息，但是经济基本面、数据可得性、联储风险平衡的转变，使得12月降息仍非“板上钉钉”。根据最新预期（11月22日），市场认为美联储12月降息落地的概率高达70%。但是，回顾10月美联储FOMC会议上鲍威尔对于“12月降息并非板上钉钉”的论据——经济表现稳定、官方数据缺失可能性、联储官员对中性利率判断不同，美联储12月降息存在较大悬念。
1）基本面层面，9月非农数据未释放美国经济明确走强或走弱的信号，多项另类经济数据亦指向美国经济平稳运行。结合9月美联储预测来看，2025年实现3次降息的前提条件为失业率升至4.5%、核心PCE通胀维持在3.1%。当前4.4%的失业率仍存在小幅上行空间，这也为部分联储官员提供了 “观望窗口”，使其能够等待就业市场的下行风险是否会实际兑现；
2）数据可得性层面，美国10月就业、CPI数据已取消发布，11月就业、CPI数据公布日期均被推迟至12月例会之后，使得9月非农成为美联储在12月会议前能够获取的最后一份“关键”经济数据，可能促使美联储“谨慎”行事；
3）中性利率层面，近期多位联储官员明确表达了对继续降息的反对立场，其核心论据除了对通胀的担忧外，当前利率水平已逐步趋近中性利率亦是关键考量。综合模型测算、市场调查等多维度分析，美国实际中性利率大致在1.4%左右，对应名义中性利率约为3.4%。随着降息进程不断向中性利率区间靠近，美联储的政策逻辑正从此前的“预防式”降息，逐步转向更为审慎的“数据依赖”模式。此外，当前美国宽松的金融条件，也是表明利率政策已不再具备明确限制性的证据。11月20日，克利夫兰联储主席哈马克表示，金融条件过度宽松反而可能增加金融稳定性风险。
基于上文论证及对美联储FOMC“票数”的分析，我们认为，12月暂停降息的概率或更高，最大不确定性来自于鲍威尔如何塑造“共识”。在10月美联储例会上，鲍威尔曾表示美联储内部对于未来降息的分歧非常大。近期公布的10月会议纪要也显示，“许多”（many）参会者支持保持利率不变，仅“几个”（several）参会者认为继续降息是合适的。近期，拥有投票权的FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对12月降息明确表态——9月点阵图支持年内降息3次，使得这三人的政策倾向成为降息与否的核心“选票”。换句话说，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导“共识”至关重要——但自10月会议以来，鲍威尔尚未发表立场表态。
最终，“市场先生”的态度是关键。如果市场较为充分地定价12月降息（比如概率超过70%），鲍威尔也可能“跟随曲线”、支持降息。反之则反之（比如概率低于30%）。如果概率居中（30-70%），且鲍威尔更倾向于“暂停降息”，则需要在12月例会之前引导市场向“暂停降息”的预期收敛。
当下，美国金融市场较为脆弱，避免制造恐慌或是鲍威尔的一个重要考虑。回顾2018年9月FOMC例会，美联储鹰派加息——声明中删除了“货币政策立场依然宽松”，但鲍威尔在发布会中解释：“这并不是意味着将改变政策路径。相反，这表明政策正朝着我们预期的方向推进。”9月的点阵图指引还将降息4次。本次例会导致美股大幅回调超10个百分点，直接导致后续货币政策立场转鸽。事后看，9月就是复苏周期的顶点。此后美联储的政策路径是：11月暂停加息、12月例会最后一次加息且表态偏鸽、2019年初基本确认不加息。所以，有了前车之鉴，鲍威尔可能跟随“市场先生”。“技术性降息”或是一个折中的办法，即不改变联邦基金利率目标期间，但下移准备金利率5-10bps，以缓解流动性压力。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《跟随市场——9月非农点评与12月美联储降息展望》
证券分析师：
赵 伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
赵 宇 高级宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
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发布日期：2025.11.23
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